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来源:未知 作者:admin 发布时间:2018-09-29

相比于生活在美国历史上最长牛市,更看重商誉与特许权形成护城河的奥马哈先知,格雷厄姆经历了大萧条时代的经济倒退,见证过无数在经济上行时期拥有不错赚钱能力的公司一夜覆灭。他的投资策略更加保守,也更加强调有形资产的保护性。不同历史和时代的背景,很难权衡哪一种策略更好。

不过如今磨底阶段的A股市场,格雷厄姆这种将其业务局限于标准严格的安全范围,从而获得令人满意结果的投资方式,似乎很有我们借鉴的意义。

有人将格雷厄姆的投资方式称之为“雪茄烟蒂”投资法,也就是买便宜货,充分榨取仅剩的一点烟蒂里的利润,不过,单单这样讲是不准确的,安全边际才是格雷厄姆投资策略的真正核心。

本质上,安全边际的作用是使投资者不必对未来做出准确的预测。如果安全边际较大,那么就足以保证投资者不会因为时间的变化而遭遇风险。

从另一方面看,债券的安全性可以通过比较企业的总价值与债务的规模而计算出来。(优先股也可以采用这种计算方法。)如果企业拥有1 000万美元的债务,而其公允价值为3 000万美元,那么在债券持有人遭受亏损之前,企业的价值还有三分之二的下降空间(至少从理论上讲是如此)。

在普通股领域,如果普通股能够像优质债券那样达到足够的安全边际,那么它们也可以被看做是稳妥的。比如,公司只拥有普通股,而在危机情况下,这些普通股的售价低于公司以财产和盈利能力为稳固基础而发行的债券的价值。那么在这种情况下购买的普通股就能很好地兼顾到安全边际和盈利性这两个方面。1932 - 1933年股价低迷时期,一些财务实力很强的工业企业就处于这种地位,投资者既能获得与债券一样的安全边际,又能够获得普通股固有的本金升值和更大的盈利机会。比如当时的National Presto工业公司的股票,1972年,该公司股票的总市值为4 300万美元,公司税前利润达到了1 600万美元,能够轻易地支持股票的价值,尽管这种情况并不常见。

但是一个公司的盈利能力也并不简单等同于一时的营业利润,证券购买者把当期较高的利润当成了“盈利能力”,并且认为业务兴旺就等同于安全边际,投资者的主要亏损就是来自于经济状况有利时期所购买的劣质证券,正是在这样的时期,质量较差的债券和优先股按平价出售给公众。因为它们的收益率稍高一些,同时一时的利润让投资者忽视了它本身的风险。这些证券不可能在真正意义上提供合理的安全边际。真正的安全边际必须经过多年的检验——最好是能经历几次经济较差的阶段。

就普通股的利润而言,一般也是这样的,有利条件下的大多数投资,即使是按有利价格购买的,也必然会在不利条件下经历令人不安的价格下跌,而且,这种情况经常是在不利条件出现之前就已经发生了。投资者也不能满怀信心地指望最终的反弹,尽管有时会发生这种情况,不过并没有真正意义上的安全边际来保证他度过这一困境。

对于安全边际,作者给出的定义是,证券的市场价格高于证券的评估价格的差额。这一差额反映了证券的安全边际。它可以吸纳计算失误或情况较差所造成的影响。在大多数情况下,格雷厄姆都不会对公司的前景抱有实际的热情。是的,如果前景肯定不好,那么无论证券价格多么低,投资者最好还是不要去购买。可是,被低估的证券大都来自于这样的企业,该企业的未来既没有明显的吸引力,也不是明显没有希望。廉价购买到这些证券后,即使盈利能力有一定程度的下降,仍然希望可以获得满意的投资结果的话,此时,安全边际就能发挥应有的作用。

总之,格雷厄姆认为,真正的投资必须有真正的安全边际作为保障,而真正的安全边际可以通过数据、有说服力的推论以及一些实际的经历得到证明。

——选自好书共读《聪明的投资者》